\u003cdiv class=\"rich_media_content\"\u003e\u003csection data-exeditor-arbitrary-box=\"wrap\" style=\"background-color: rgb(255, 255, 255); color: rgb(34, 34, 34); font-size: 16px; letter-spacing: 0.544px; margin: 0px 0px 0em; max-width: 100%; outline: 0px; padding: 0px; text-align: center; text-wrap-mode: wrap\"\u003e\u003cp style=\"background-color: transparent; text-align: justify\"\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"background-color: transparent; text-align: justify\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(34, 34, 34)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 16px\"\u003e\u003cspan style=\"background-color: transparent\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 0.544px\"\u003e\u003cspan data-widget=\"image\" style=\"display: inline-block; max-width: 100%\"\u003e\u003c!--IMG_0--\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(153, 153, 153); display: block; font-size: 12px; line-height: 18px; overflow-wrap: break-word; text-align: center\"\u003e\u003c!--NO_READ_BEGIN--\u003e2025年5月18日，安徽省淮北市体育场举行的口子窖“兼香之夜”群星演唱会，艺人戴羽彤在现场演出。图片来源：视觉中国\u003c!--NO_READ_END--\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: left\"\u003e文 ｜ 温世君   \u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: left\"\u003e编辑 ｜ 孙春芳\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: left\"\u003e出品 ｜ 棱镜·\u003c!--SECURE_LINK_BEGIN_0--\u003e腾讯\u003c!--SECURE_LINK_END_0--\u003e小满工作室\u003c/p\u003e\u003c/section\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e不走进安徽，很难真正理解那个年入8000亿元的中国白酒江湖。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e在中国版图上，安徽是一个极为立体的存在：这里既有黄山的奇峰云海，也有合肥的科创脉动，还是家电、新能源汽车的产业重镇。而在这一系列标签之外，安徽还是中国经济地理中的白酒高地。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e酒圈常说“西不入川，东不入皖”，这不仅道出了这两省酒企极深的本土护城河，更折射出其主动出击、在外省市场攻城略地的凶猛战斗力。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e安徽省内，白酒江湖曾维持着稳定的四强座次：皖北亳州的\u003c!--SECURE_LINK_BEGIN_1--\u003e古井贡酒\u003c!--SECURE_LINK_END_1--\u003e（000596.SZ）稳居龙头；同样扎根皖北两省交界，在淮北市与濉溪县两地建厂的口子窖（603589.SH），长期紧随其后。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e然而，2022年江湖易主。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e来自皖西大别山腹地的\u003c!--SECURE_LINK_BEGIN_2--\u003e迎驾贡酒\u003c!--SECURE_LINK_END_2--\u003e（603198.SH），作为后起之秀实现了对口子窖营收与利润的双项反超，夺走徽酒榜眼宝座。至于坐镇皖中阜阳的\u003c!--SECURE_LINK_BEGIN_3--\u003e金种子酒\u003c!--SECURE_LINK_END_3--\u003e（600199.SH），依旧在第四位徘徊。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e座次更迭之外，那个最了解口子窖底细的人，却在悄然离场。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e作为口子窖改制的核心人物，现年73岁的刘安省曾任淮北市烈山区委书记。在主导了口子窖所有制改革后，他就与徐进共同成为了公司的实控人。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e2024年9月，刘安省向第一大股东徐进转让650万股；2025年三季度，又通过大宗交易减持1000万股，套现约3.29亿元。两次交易后，刘安省持股比例降至8.94%，仍为第二大股东，与徐进仍一同为公司的两大实控人。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e刘安省的现金需求并未止步于减持。2026年1月10日，口子窖发布公告称，刘安省已将其持有的146万股办理了质押展期。截至公告日，其累计质押股份已达2175.39万股，占其持股总数的40.68%。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e但最令市场错愕的，是2026年1月8日口子窖的一份业绩预减公告。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e公告称，口子窖2025年度净利润预计同比下降50%至60%。这意味着，在过去的一年，这位\u003c!--VERTICAL_CARD_BEGIN_0--\u003e兼香型白酒\u003c!--VERTICAL_CARD_END_0--\u003e的带头大哥、曾经的徽酒探花，不仅未能收复失地，反而陷入了上市以来的最大盈利跌幅。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e元老减持，业绩减半。口子窖怎么了？\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e\u003cstrong\u003e刘安省与他选中的接班人\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e\u003c!--AIPOS_0--\u003e在“煤城”淮北，口子窖代表着这座城市的体面。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e来到淮北，你确实很难忽视口子窖的存在：地级市最好的酒店，是坐落于人民中路的“口子国际大酒店”，这座配有9洞高尔夫球场的酒店，在皖北实属“独一份”。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e从这里向东南开车十几分钟，便到了濉溪县城——濉河、溪河在此交汇成热闹的渡口，古时便有了俗称“口子”。“口子”带来了人口与消费，还有“口子酒”。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e随后便是那些曾经遍布全国的县城酒厂，共有的时代叙事：20世纪50年代公私合营，一众私人酿酒作坊合并成为濉溪人民酒厂。随后，在老濉河东岸的私人酒坊基础上，1-3号酿酒车间（老三栋）建成，口子酒作为工业品牌开始定型。\u003c!--AI_AD_2000--\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e1971年，酒厂行政性一分为二：淮北市口子酒厂和濉溪县口子酒厂。虽然两家厂都使用“口子”的品牌，但在统一定价、国营糖酒公司统购统销体制下，倒也各安其位。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e1988年，白酒市场化改革，县、市两家酒厂瞬间兄弟反目。市场争夺、品牌纠纷，为了“名分”的内战一打就是八年。直到1996年，这场内耗才被强行终结——彼时，43岁的淮北市市长助理、烈山区区委书记刘安省临危受命，带着他的核心门生徐进入驻酒厂。\u003c!--MID_AD_0--\u003e\u003c!--EOP_0--\u003e\u003c/p\u003e\u003c!--PARAGRAPH_0--\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e那是一次改变命运的入场。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e来到酒厂前，三十出头的徐进是刘安省在烈山区任职时的区长助理；而如今，年逾花甲的徐进不仅稳坐口子窖董事长、总经理的帅位，更是这家上市公司的第一大股东。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e1997年，县、市两家酒厂正式合并，组建安徽口子集团。如今口子窖的“一企三园”：口子酒文化博览园/东关厂区（濉溪县城）、口子工业园（濉溪经开区）、口子产业园(淮北杜集经开区)格局，正是这段历史的痕迹。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e当然，两家企业的行政合并，并不能自动转化为市场的优势。况且口子酒虽然在地方小有名气，但与全国知名的传统名酒仍有一定差距，如何突围？\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e口子窖选择避锋芒：既然无法与茅台、\u003c!--SECURE_LINK_BEGIN_4--\u003e五粮液\u003c!--SECURE_LINK_END_4--\u003e直接竞争，就在低一档的百元商务宴请价格带（彼时茅台零售价200多元），推出“金口子”“口子窖”系列。再叠加广告轰炸、大经销商利益绑定，甚至直接向服务员支付“\u003c!--VERTICAL_CARD_BEGIN_1--\u003e开瓶费\u003c!--VERTICAL_CARD_END_1--\u003e”等操作，撕开了市场。\u003c!--MID_AD_1--\u003e\u003c!--EOP_1--\u003e\u003c/p\u003e\u003c!--PARAGRAPH_1--\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e1999年，口子窖实现业绩止跌回升；到2002年，便以5.1亿元的销售额成功跻身白酒行业20强。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e再后面的剧情，便是世纪之交那场国企大改制了。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e\u003cstrong\u003e\u003c!--SECURE_LINK_BEGIN_5--\u003e高盛\u003c!--SECURE_LINK_END_5--\u003e抬轿与所有权大腾挪\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e“我当区委书记时工资是1800元，到口子集团后工资才600多元，干到退休也只有2000元左右，这样的制度怎能有活力？”\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e安徽省政府发展研究中心主管的《决策》杂志曾引述刘安省的话，他态度坚决：“不改制企业就完了，不改制干不了多久我肯定走了。”\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e回头看，操作脉络非常清晰：\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e面对淮北市政府有关人士提出的引入外部投资者方案，刘安省强硬说“不”。改革成果，当然不愿拱手让人。取而代之的，是一场迅速落地的MBO（管理层收购）。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e\u003c!--AIPOS_1--\u003e2002年12月，为改制而生的主体“口子酒业”（安徽口子酒业股份有限公司）正式成立。国有股东口子集团以4057.24万元资产入股，持股61.02%；与之并列的，是13位公司高管与4家核心经销商。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e彼时，刘安省出资266万元持股4%，是最大的自然人股东；38岁的徐进紧随其后，持股3%。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e但在这之后，二人的角色开始悄然反转。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e2003年1月，刚满38岁的徐进走向台前，出任新成立的口子酒业董事长、总经理。而他的老领导刘安省，则做起了“幕后教父”。事实上，在此之前刘安省已将国资口子集团的总经理之位让贤给徐进；在徐进全面执掌新公司后，刘安省仅担任了监事会主席。\u003c!--MID_AD_2--\u003e\u003c!--EOP_2--\u003e\u003c/p\u003e\u003c!--PARAGRAPH_2--\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e刘安省的“隐”、徐进的“进”，此间的默契，乃至此后20多年的“和平相处”，在企业治理中并不常见。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e他们二位又是如何完成“所有权大挪移”，成为实控人的？\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e从2002年到2008年，经过四次精巧的股份转让，原国资股东口子集团彻底退场。至此，徐进持股25%，刘安省持股18%，两人共同完成了对口子酒业所有权的实质掌控。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e所有权问题“解决”之后，财务投资者顺势入场。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e2008年5月，徐进等35名股东与美国高盛旗下的GSCP签署协议，后者通过增资、股权收购、股东贷款三种方式组合入股。为了配合这次“联姻”，口子酒业还将股份有限公司改为了有限责任公司——在公司法层面，后者更为灵活。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e高盛的入局并非偶然。当时全球的资本巨头都在中国寻找机会，这家华尔街巨鳄看中了中国白酒市场的爆发力，而徐进、刘安省等口子窖管理层需要的，是在谋求IPO惊天一跃的过程中，获得国际顶级资本的信用背书。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e这就是典型的“外资站台，内资唱戏”。毕竟，没有一项商业合作不是互通有无的利益交换。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e2009年，高盛三项投资悉数落地，GSCP以3.55亿元成本，持股25.27%——虽然名义上是第一大股东，但作为财务投资者，高盛并不谋求经营权。在高盛入局稀释股权后，徐进与刘安省仍分别持有18.68%和13.45%的股份。两人合计持股依然超过GSCP，并列为公司的双实际控制人。\u003c!--MID_AD_3--\u003e\u003c!--EOP_3--\u003e\u003c/p\u003e\u003c!--PARAGRAPH_3--\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e这三个持股比例的数字，直到2015年口子窖IPO前，都没有再发生变化。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e\u003cstrong\u003e增长逻辑的清算时刻\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e\u003c!--AIPOS_2--\u003e2015年盛夏，在那轮史诗级牛市高点，口子窖IPO锣声敲响，完成了最后的“压哨”入场。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e这无疑是一次教科书级别的资本操盘：22.98倍的发行市盈率，贴合当时不成文的“23倍红线”。16元/股的发行价，锚定了96亿元的初始发行总市值，也兑现了丰厚的资本收益。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e若以2008年高盛入股时的对价测算，当时口子有限的整体估值约为10.6亿元——七年后上市时，投资已翻了九倍。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e若将时间线回溯至2002年管理层首次入股的起点，当时公司的整体作价仅为6649万元。这意味着，从月薪600元，到敲钟时刻的十几亿身价，从最初的MBO（管理层收购）到最终的IPO，13年时间，翻了惊人的143倍。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e然而，IPO仅仅是这场造富盛宴的前传。2021年，口子窖营收首次突破50亿元关口，市值更是一度冲破500亿大关，最高时较IPO发行价膨胀了5倍有余。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e只是当时鲜有人察觉，2021年那17.27亿元的净利润，并非新一轮上行的起点，而是历史的峰值。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e从财报上看，随后几年，口子窖的利润一直在被营销成本“吃掉”：2020年至2024年，“促销及业务费”从9100万元狂飙至4.57亿元。结果就是，即便2024年营收冲破60亿元大关，净利润却依然在16亿元量级原地踏步。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e“促销及业务费”激增的逻辑，是口子窖传统“\u003c!--VERTICAL_CARD_BEGIN_2--\u003e大商制\u003c!--VERTICAL_CARD_END_2--\u003e”模式与时代的错位。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e“大商制”曾是口子窖在行业红利期傲视群雄的法宝，本质上是在放权的外衣下，让大经销商既做库存的蓄水池，又要承担区域营销的财务成本。但在信息极度对称的直播时代，消费决策权已从酒桌转移至屏幕。“甩手掌柜”的好日子到头了，厂家必须亲自下场补票。\u003c!--MID_AD_4--\u003e\u003c!--EOP_4--\u003e\u003c/p\u003e\u003c!--PARAGRAPH_4--\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e同时，为寻求高毛利而强冲500元以上价格带的“\u003c!--VERTICAL_CARD_BEGIN_3--\u003e兼系列\u003c!--VERTICAL_CARD_END_3--\u003e”（兼10、兼20等），在缺乏如茅台、五粮液那般的“品牌信仰”支撑的情况下，只能通过圈层买路、高额补贴换取市场空间。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e2025年，数据进入“深水区”，前三季度口子窖录得营收31.74亿元，同比下滑27.24%。 \u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e压力来自渠道。占总营收九成的基本盘“批发代理”深陷去库存周期，前三季度营收28.9亿元，缩减了29.70%。尽管公司力推的“直销（团购）”营收同比大增64.94%，但2.22亿元的总体量，短期内仍难以对冲巨大的缺口。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e同时，伴随着营销投入的退坡，口子窖前三季度中档和高档酒的销售额分别下滑15.38%和27.98%。这类高毛利产品营收的下滑，进一步让利润承压。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e由此看，这份净利润预减50%至60%的公告，更像是一场对过去增长逻辑的清算。\u003c/p\u003e\u003cp style=\"text-align: justify\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(183, 183, 183)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 15px\"\u003e（基于公开财务数据分析，不作为任何形式的投资建议）\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cdiv powered-by=\"qqnews_ex-editor\"\u003e\u003c/div\u003e\u003cstyle\u003e.rich_media_content{--news-tabel-th-night-color: #444444;--news-font-day-color: #333;--news-font-night-color: #d9d9d9;--news-bottom-distance: 22px}.rich_media_content p:not([data-exeditor-arbitrary-box=image-box]){letter-spacing:.5px;line-height:30px;margin-bottom:var(--news-bottom-distance);word-wrap:break-word}.rich_media_content .qn-editor-copy p:not([data-exeditor-arbitrary-box=image-box]){letter-spacing:unset;line-height:unset;margin-bottom:unset;word-wrap:unset}.rich_media_content{color:var(--news-font-day-color);font-size:18px}@media(prefers-color-scheme:dark){body:not([data-weui-theme=light]):not([dark-mode-disable=true]) .rich_media_content p:not([data-exeditor-arbitrary-box=image-box]){letter-spacing:.5px;line-height:30px;margin-bottom:var(--news-bottom-distance);word-wrap:break-word}body:not([data-weui-theme=light]):not([dark-mode-disable=true]) .rich_media_content .qn-editor-copy 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